Abstract

摘要

港股市场上周维持震荡。我们此前判断，市场大幅上行空间可能无法打开，建议在19，000-20，000附近获利了结。但也并不过于担心市场会大幅回调，恒生指数在18，000点附近会受到一定支撑，且由于估值和外资筹码出清较充分、企业盈利较好，港股相对A股具有比较优势，在过去一个多月的走势中均得到了验证。

往前看，市场上行空间能否打开，仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。基本面方面，6月经济整体边际走弱，结构上外需好于内需。政策方面，7月是政策关键窗口期。财税改革成为市场关注焦点，但消费税征收环节后移仍面临约束。解决信用收缩，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段。当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待强刺激并不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现。

外部方面，美国6月经济数据偏弱带动美联储降息交易升温。美联储依然有降息可能，三季度是关键窗口，降息预期升温有望对港股提供一定支撑。风险在于市场过快交易带来的反身性，若金融条件过快放松可能导致这一窗口被错过。

在整体不大幅“加杠杆”的环境下，出现指数级别行情的可能性不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情。建议寻找结构性机会，关注能够提供“活钱”的稀缺资产。

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正文

降息预期与政策窗口

市场走势回顾

港股市场上周维持震荡，周线小幅收涨，美国经济数据走弱带动降息预期升温提供一定支撑。主要指数中，成长板块占比较高的恒生科技领涨，单周上涨1.2%，恒生国企、MSCI中国与恒生指数分别上涨0.8%、0.7%和0.5%。板块方面，原材料（ 4.0%）、能源（ 3.8%）、房地产（ 3.4%）等板块涨幅居前，银行（-3.1%）、资本品（-2.3%）和多元金融（-2.3%）等板块领跌。

图表：原材料、能源等板块领涨，银行、资本品和多元金融等板块上周承压

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

5月底高点以来，港股市场整体已回调近10%。我们此前判断，国内经济增长内生动能修复缓慢、尤其是二季度私人部门去杠杆加速而政府部门支出放缓环境下，大幅上行空间可能无法打开，因此建议在19，000-20，000附近获利了结。但我们并不过于担心市场会大幅回调，恒生指数在18，000点附近会受到一定支撑，且由于估值和外资筹码出清较为充分、企业盈利较好，港股市场相对A股具有一定比较优势，这在过去一个多月的走势中也得到了验证。6月28日当周恒生指数失守18，000点关口后，上周恒生指数前四个交易日均有上行，周线收涨0.46%，整体维持震荡，但依然跑赢A股市场。（《当前环境下的“稀缺”资产》、《市场会有更大压力吗？》、《港股仍有比较优势》）

往前看，市场上行空间能否打开，仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。基本面方面，6月经济整体边际走弱，结构上外需好于内需。6月中国制造业PMI为49.5，与上月持平，低于市场预期且仍处于收缩区间；非制造业PMI则较上月下降0.6ppt至50.5。

图表：6月中国制造业PMI为49.5，与上月持平，低于市场预期且仍处于收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期高频经济数据显示，1）多项生产端指标环比和同比均有下滑，7月5日当周螺纹钢开工率环比上周下行1ppt、同比下滑4ppt，水泥发运率环比下行0.8ppt、同比走弱9.3ppt。2）地产在5月17日政策“组合拳”后销售改善，但投资受制于传导时滞可能恢复较慢。6月30大中城市商品房成交面积环比上行19.4%，但同比下滑16.6%，二手房出售挂牌价指数环比继续走弱0.3%。3）6月消费或有所承压，乘用车销量环比上月走弱且同比下滑，6月30日当周乘用车零售和批发销量同比均超两位数下滑。4）物价方面，6月28日当周猪肉和水果价格环比小幅下行，焦煤、螺纹钢、水泥价格仍在走弱。与生产消费修复偏慢相对，6月出口表现仍有韧性，出口集装箱运价指数5月以来持续走强，但这里或存在规避美国大选和关税落地等风险的抢跑因素。在金融脱媒、手工补息和需求不足影响下，我们预计6月社融和信贷数据可能略显不强，下半年多家银行或调整信贷投放目标，因此信贷和货币或进一步走弱。

图表：6月二手房出售挂牌价指数环比继续走弱

资料来源：EPFR，中金公司研究部

政策方面，7月是政策关键窗口期。7月1日香港特区回归27周年，内地居民旅客免税额度提升等多项惠港措施出台[1]，但此前较受市场关注的港股通红利税调降、内地投资者准入标准调整、以及人民币柜台等举措并未有明确进展，市场情绪受到抑制的也更为关注7月15日至18日即将在北京召开的二十届三中全会。随着会议临近，财税改革、促进创新和新质生产力、电力改革等方面的举措越发受到市场关注。6月25日国家审计署提出谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分[2]。消费税作为尚未实行央地共享的税种，且年初财政预算案中提到“谋划消费税改革和完善增值税制度[3]”，相关改革成为市场关注焦点，但消费税征收环节后移仍面临一定约束，后续进展值得关注。

我们在下半年展望《港股市场2024下半年展望：明道若昧》强调，市场偏弱、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这一问题，财政加杠杆、降低融资成本是不可或缺的手段，并且规模与速度同样重要。我们测算财政新增4-5万亿元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但达到这一规模有一定难度，且越晚发力需要越大规模。

我们认为，当前出口抢跑或导致下半年出口边际转弱，从历史规律看，出口弱往往对应政策力度加强，但期待政策强刺激并不现实，内外部各项约束使政策难以以“和盘托出”的方式呈现，不论是吸取之前经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留后手，政策力度都可能更多是应对式，时间上可能也会偏滞后而非超前。7月1日央行发布公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，或为便于下一阶段开展买卖国债操作[1]，消息公布后10年期国债利率小幅走高。在资管机构普遍缺乏安全资产的情况下，利率下行可能仍是大方向，但汇率贬值压力掣肘下短期融资成本下行仍面临一定约束。

图表：出口集装箱运价指数5月以来持续走强

外部方面，美国6月经济数据偏弱带动美联储降息预期升温，降息交易升温。美国6月制造业PMI低于市场预期回落至收缩区间、服务业PMI大幅走弱、ADP就业低于预期，带动降息预期再升温。上周五公布的美国6月失业率数据超预期、且前值大幅下修，也将进一步助推降息预期。6月FOMC会议纪要显示，美联储官员认为物价压力有所减轻，但建议在承诺降息前进一步观望通胀回落情况[2]。我们此前提示，美联储依然有降息可能，中金港股：降息预期与政策窗口三季度是关键窗口，降息预期升温有望对港股提供一定支撑。但风险在于市场过快交易带来的反身性，若金融条件过快放松可能导致这一窗口被错过（《美联储保持克制才有利于降息》）。

图表：美国6月经济数据偏弱带动美联储降息预期升温，美债利率走低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

总结而言，我们认为，在整体不大幅“加杠杆”的宏观环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情，类似于2012-2014年与2019年（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》中对过去十年市场走势背后“杠杆”线索的复盘）。对于恒生指数，我们测算仅靠风险偏好修复能达到的19，000-20，000点是第一目标区间；更多催化剂出现前，市场或维持震荡，但在回调过程中不必过于担心，恒生指数在18，000左右存在支撑。EPFR各类主动基金对中资股的整体配置比例从2020年10月14.6%的高点降至年初5%的低位，5月底小幅抬升至5.7%，从这个水平的进一步冲击和压力比从14.6%的高点降至5%的冲击程度要小得多。即便因为意外冲击而承压，再介入胜率或也相对较高。这一环境下，建议寻找结构性机会，关注能够提供“活钱”的稀缺资产，在财务指标角度对应能够提供充沛且稳定自由现金流（FCF）的公司。

具体到配置上，我们在下半年展望中（《港股市场2024下半年展望：明道若昧》）建议重点聚焦三个方向，即整体回报下行（稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、局部加杠杆（政策支持与仍有景气度的科技成长），局部涨价（天然垄断板块，上游与公用事业）。我们仍然看好高分红（传统的电信、能源、公用事业及部分互联网消费等稳定“现金牛”）作为“哑铃”一端在整体回报率下行的背景下的长期配置价值，后续若港股通红利税切实调整也有望对于上述板块带来进一步提振。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。后续三中全会亦保有对出台对应新质生产力方向进一步扶持政策预期。由此我们看好部分景气向上板块，如电气设备、技术硬件、半导体、软件与服务等，这些领域仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价格走低伤害利润率，涨价板块如天然气、有色金属及公用事业，甚至部分必需消费品，则可以通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1）7月5日召开国务院常务会议，研究部署推进数字经济高质量发展有关工作等。会议指出，要促进数字技术和实体经济深度融合，推进数字产业化、产业数字化；会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，讨论进一步推动西部大开发工作，研究支持天津滨海新区高质量发展的政策措施，听取关于2023年度中央预算执行和其他财政收支审计查出主要问题及初步整改情况的汇报[6]。

2）6月FOMC会议纪要显示美联储承认通胀回落，但降息时点尚未决定。6月FOMC会议美联储维持克制，保持利率不变，开启缩表减速。6月FOMC会议纪要显示，美联储认为通胀回落背景下可以降息，但需要更多信息证明通胀向目标水平2%靠近。美联储官员内部对需要保持高利率多长时间存在分歧，一些与会者认为长期中性利率较疫情前更高，或说明现阶段货币政策不如预期紧。美联储并未在会议纪要中给出具体的降息时点，但承认近期通胀回落[7]。

3）6月非农超预期但前值大幅下修，失业率走高。美国6月非农新增就业20.6万人，超过预期的19万人，6月失业率4.1%，高于预期和前值的4%。值得注意的是，美国5月非农新增就业数据大幅下修5.4万人，主要受政府和休闲酒店业影响，数据公布后美债利率走低。美国6月失业率数据超预期、非农超预期但前值大幅下修，在PMI数据走弱后进一步助推降息预期。我们认为，美联储依然有降息可能，三季度是关键窗口。但风险在于市场过快交易带来的反身性，若金融条件过快放松可能导致这一窗口被错过。

4）上周南向资金继续流入，海外主动资金维持流出。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模约为4.1亿美元，较此前一周3.8亿美元的流出规模有所扩大，并且已连续60周流出。海外被动型资金持续流入，规模为0.6亿美元。南向资金上周保持流入势头，上周累计流入105.4亿港元，较此前一周流入93.3亿港元加快。

图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重点关注事件

7月10日中国6月金融数据，7月11日美国6月CPI，7月12日中国6月出口数据。

[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202406/content_6960292.htm

[2]https：//www.audit.gov.cn/n5/n26/c10423410/content.html

[3]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939289.htm

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html

[5]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240612.htm

[6]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6961543.htm

[7]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240612.htm

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本文摘自：2024年7月7日已经发布的《降息预期与政策窗口》

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