从规模、增速再到盈利、市值、估值，口子窖在徽酒三巨头中全部垫底，更为紧迫的是，“两座大山”既堵塞着全国化出口，又妨碍新战略新策略的施行，因此不要奢谈同迎驾贡酒争锋，基本盘能否稳住都将成难题。

1、市值不足迎驾贡酒一半，投资者冷眼相待

纵观近年来口子窖的发展状态，最为鲜明的标签就是“掉队”和“落伍”，从两个层面可以形象直观的揭示这种窘态。

从A股白酒板块来看，口子窖的市场地位不断跌落，只退不进。2023年，在20家白酒上市公司中，口子窖营收、净利润排名分别为11位和10位。而在2017年，口子窖营收、净利润排名分别为8位和6位，数年之间，口子窖的规模体量便从前10队列中黯然退场。

制图：酒业内参；数据来源：财报

其次，湖北广电一字涨停拟与华鑫信共同投资建设光谷智算中心从徽酒区域来看，古井贡酒的地位始终难以撼动，长期稳坐第二把交椅的口子窖却被迎驾贡酒后来居上，而且差距愈拉愈大。2022年迎驾贡酒实现营业收入55.05亿元，同期口子窖营业收入51.35亿元，迎驾贡酒凭借3.7亿元差额实现反超，2023年口子窖营业收入59.92亿元，迎驾贡酒又以67.2亿的营收拉大双方差距。

在成长性和增长动能上，口子窖同样无法和古井贡酒、迎驾贡酒相提并论。以2024年一季度为例，后两者双双在A股20家白酒上市公司营收增速排行中名列前茅，反观口子窖，增长颓势难改，营收增速、归母净利润增速分别仅为11.05%、10.2%，盈利增长方面更是远远低于古井贡酒和迎驾贡酒超过30%的利润增速。

在二级市场的表现上，口子窖无论是市值还是市盈率，均与古井贡酒、迎驾贡酒相去甚远。截至6月12日收盘，口子窖总市值为242.58亿，迎驾贡酒、古井贡酒总市值为495.92亿元、1248.08亿元，分别是口子窖总市值的2.04倍、5.15倍。换言之，单纯从市值规模高低的角度衡量，“再造一个”口子窖才基本上能和迎驾贡酒旗鼓相当。

从反映增长潜力和投资者青睐程度的估值水平来看，口子窖的形势不容乐观。截至6月12日收盘，古井贡酒和迎驾贡酒的市盈率（TTM）分别为24.54倍、19.83倍。而口子窖的市盈率（TTM）为13.67倍，仅为前两者的一半左右，这在市盈率（TTM）中值达20倍左右的A股白酒上市公司中属于极低的水平，也间接映射了口子窖未来成长空间的不确定性和投资者的冷淡情绪。

2、惨败之后，遭遇惨淡

在徽酒三巨头比拼中惨败的口子窖，当前的运营成效也极为惨淡，这从核心指标的变化中可见一斑。

为了扭转业绩颓势，口子窖增强了销售费用投入，同时放宽信用政策刺激经销商群体积极性，这在骤然飙升的应收账款中有所反映，2024年一季度口子窖应收账款暴增至1300万元，相比2023年底的546万元大幅增长145%。

意外的是，如此激进的投入和刺激，效果非但不如人意，还诱发了一系列后遗症。一方面，昭示未来业绩动力的合同负债有减无增，2023年口子窖预收商品款约4亿元，同比大幅减少近30%，2024年一季度继续下探，环比下滑5.58%，表明经销商对口子窖市场预期并不乐观。

另一方面，口子窖存货金额节节攀升，存货周转率下行趋势不改，与此存货周转天数大幅跃升，2020年至2023年，存货周转天数分别为942天、880天、1052天、1129天，A股20家白酒上市公司存货周转天数1000天以上的寥寥无几，可见口子窖激进的营销投入和刺激在成效上比较微弱，反而削弱了盈利能力，以及制造了应收账款和存货减值的风险。

3、两座大山堵塞全国化出口，稳住基本盘将成难题

口子窖要重夺徽酒第二把交椅，毫无疑问，全国化布局是无法绕开的重中之重，是名副其实的增长第二极，与之相左的是，口子窖依赖省内市场的情形却在不断强化。

财报显示，2021年至2023年，口子窖安徽省内收入占比分别为82.1%、82.43%、83.81%，呈现逐年增长的趋势。经销商资源分配上，安徽省内占比过半多于省外，2023年度口子窖安徽省内经销商数496户，省外经销商455户。

口子窖省外市场拓展之路坎坷曲折，这与“大商制”和品类小众两座大山的阻碍关系极深。

口子窖长期采用的销售模式“大商制”反噬效应加剧，对全国化布局形成阻力。发展前期，大商制有助于以较低的销售费用实现区域的快速扩展，不过口子窖进入发展后期，由于其本身对渠道把控能力薄弱，在新品投放、市场操作、渠道秩序、消费者培育等方面显得捉襟见肘。

虽然口子窖也意识到了问题的严重性，并尝试渠道改革，采用平台公司模式促进销售渠道扁平化，对大型经销商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道等，但是”亡羊补牢“的整改措施收效甚微，存货的激增和合同负债的骤减即是佐证。

兼香型在白酒行业中较为小众、冷门，不利于助推全国化布局。从行业规模和趋势以及竞争格局来看，口子窖未来发展将大概率缺乏天时地利的照应。

制图：酒业内参；数据来源：弗若斯特沙利文

按照弗若斯特沙利文的预测，2021-2026年间中国白酒市场规模将自6，033亿增长至7，695亿，CAGR（年复合增长率）约5.0%；其中兼香型白酒市场规模自307亿增长至343亿，CAGR（年复合增长率）仅2.2%，增长前景难言乐观。

近年来兼香型在白酒市场中的占比也在下滑，2022年仅占有5.0%的份额，品类天花板极低，而浓香型、酱香型和清香型的市场占有率分别为46.2%、32.0%、14.0%。根据预测，2024至2026年兼香型份额规模还将持续缩水，口子窖作为品类典型代表必然首当其冲。

相反，浓香型的迎驾贡酒天花板更高，且聚焦、争夺C端的营销策略相较于背离潮流的“大商制”更加高效。

品类增速放缓，份额紧缩，口子窖所在赛道蛋糕本就不大，但是入局瓜分者却越来越多。今世缘、玉泉酒业等知名酒企陆续发布兼香型战略新品，郎酒也动作频频，在2023年正式宣布兼香战略，计划在2~3年实现郎酒兼香100亿元的年营销规模。今年5月，郎酒又宣布将四川古蔺郎酒销售有限公司龙马郎事业部、顺品郎事业部合并设立郎酒兼香事业部，原本为浓香型的郎牌特曲转换香型，与顺品郎、小郎酒同为浓酱兼香型产品。

在“大商制”和品类小众两座大山的压制下，口子窖跨越全国化布局障碍或许将成为奢望，而与迎驾贡酒的争锋，逆袭的可能性也日渐变小，赛道空间狭小而且不断萎缩、玩家踊跃入局的当下，基本盘能否稳住都将是个难题。